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深掘り

証券代行業務の現場から見えたこと

コーポレートガバナンス・コード適用1年後の株主総会の変化

依馬 直義(えま・なおよし)

機関投資家の議決権行使動向
 ~2016年6月の株主総会を振り返って~

  

三井住友信託銀行株式会社
証券代行コンサルティング部
IR・SRチーム
チーム長 依馬直義

 ○はじめに

依馬直義拡大依馬 直義(えま・なおよし)
 三井住友信託銀行株式会社 証券代行コンサルティング部 IR・SRチーム チーム長。
 1991年、中央信託銀行(現・三井住友信託銀行)入社。信用格付機関の出向等を経て、IRコンサルティング業務に携わり、2012年4月より現職。主な論文に「機関投資家による議決権行使の状況」(旬刊商事法務2053号、2014年)、「米国の株主総会のトレンド」(会社法務A2Z、2016年3月号)ほか。
 2016年の株主総会シーズンは、コーポレートガバナンス・コードの適用開始から1年が経ち、上場企業がコードへの対応に向けた様々な取り組みを活発化させる動きがみられた。

 たとえば、本年6月に株主総会を開催した企業は2,353社であったが、「総会集中日」の6月29日に開催した割合は約3割にとどまり、28日や24日に分散された結果、前年比約1割低下した。また、招集通知の発送は総会開催日の2週間前と定められているが、コーポレートガバナンス・コードでは株主が総会議案の十分な検討期間を確保することができるよう、招集通知の早期発送や発送前のWEB開示が求められていることから、法定期限よりも前倒しして電子的に開示する企業が増えた。さらに、議決権電子行使のプラットフォームを採用した企業は、2015年7月から1年間で206社も増加し、合計756社となった。株主との対話を通じて株主総会議案に対する理解を深め、賛成票の積み上げを図るため、機関投資家とのエンゲージメント活動を活発化させる傾向もみられた。

 本稿では、国内外の機関投資家による議決権行使動向をテーマに、2016年6月総会の特徴について振り返りたい。

 ○議決権行使ガイドラインの主な変更点

 国内外の機関投資家の多くは、例年6月の総会シーズンに向けてそれぞれ議決権行使ガイドラインの見直しを行っている。

 本年の主な変更点としては、社外取締役の複数化である。海外機関投資家に大きな影響力を持つ米大手議決権行使助言会社のISS(Institutional Shareholder Services)は、2016年2月より日本の監査役設置会社に対する取締役選任基準として、「総会後の取締役会に最低2名の社外取締役がいない場合、経営トップ(社長と会長)である取締役に反対を推奨する(ただし、独立性を問わない)」とした。前年までは社外取締役が1名導入されていれば特段問題としていなかったが、①2015年の会社法改正により社外取締役を導入していない企業は、コンプライ・オア・エクスプレインの原則に基づき「社外取締役を置くことが相当ではない理由」の説明が求められることになったこと、②東証によれば、2016年5月末時点で東証1部上場企業1,958社のうち、社外取締役を導入した企業は96.2%に達し、2名以上選任した企業は77.9%(前年比+29.5ポイント)であり、複数選任が普及してきたこと、③コーポレートガバナンス・コードでも少なくとも2名以上の独立社外取締役の選任を推奨していることなど、環境面の変化が後押ししたためといえる。ただし、ISSは社外取締役には独立性まで求めない方針を維持した。その理由としては、監査役会設置会社の場合、法的に選任する義務のない社外取締役に独立性を求めると、企業がその導入自体を止めてしまう可能性があること、仮に独立性を求めた場合、企業が形式的な独立性のみを注視してしまうあまりに、ビジネス経験のない弁護士、公認会計士、大学教授、官公庁出身者、著名人などが社外取締役として選任されるケースが増え、候補者の資質が軽視される可能性があることが挙げられる(注1)。ちなみに国内機関投資家の多くは社外取締役に独立性を求めており、独自の基準に基づき独立性がないと判断した候補者に対し反対することが一般的であり、ISSのスタンスとは異なる。

 さらに国内の機関投資家の中にも、社外取締役の選任基準を1名から複数に変更する動きが進んだ。前年のガイドライン変更で1名を必須とした機関投資家としては、複数化は時期尚早とみる向きもあったが、スチュワードシップ・コード上の責任を果たす観点から態勢面や議決権行使への取り組みの強化を図ったものとみられる。また、複数化の背景には運用資金の出し手であるアセットオーナーの存在も少なからず影響したものとみられる(注2)

 その他の基準では特段大きな変化はみられなかったが、業績基準(ROE・配当性向等)の見直しや、社外役員の独立性・出席率基準の厳格化を行う機関投資家がみられた。また、ISSは買収防衛策議案について約10年ぶりに見直しを行い、①取締役会に占める独立社外取締役の比率を「20%以上かつ2名以上」→「3分の1以上かつ2名以上」へ引き上げ、②特別委員会のメンバー全員を「ISSの独立性基準を満たす」→「ISSの独立性基準を満たす取締役あるいは監査役」へ絞り込み、③招集通知を「総会日の3週間前までに発送」→「総会日の4週間前までに取引所のWEBサイトに掲載」へ前倒して、それぞれ厳しくした。他方、米大手議決権行使助言会社のグラスルイスは、社外役員の独立性基準の一つとして、「当該企業に対し専門的サービスを提供する場合、年間報酬額が個人で500万円(変更前200万円)以下、組織で1,200万円(変更前400万円)以下」に緩和するマイナーチェンジを行った。

 ○生命保険会社の動向

 生命保険会社は、信託銀行の分別管理(政策保有目的は銀行勘定、純投資目的は信託勘定)と異なり、政策保有目的の株式と純投資目的の株式が一つの勘定で管理されていることから、これまで営業面の配慮もあり形式的な判断によって単純に議案に反対できない事情もあると言われてきたが、議決権行使スタンスを厳しくする動きがみられた。

 第一生命は、2016年4月より議決権行使基準を一部改定し、監査役設置会社から監査等委員会設置会社へ移行する企業が増加している状況を踏まえ、これまでの基準において個別精査を経ずに反対している「在任12年超となる時点での監査役の再任」「監査役への退職慰労金の支給」「監査役へのストックオプションの付与」議案について、その対象に監査等委員会設置会社において監査を担う取締役(監査等委員である取締役)を含めることとした。

 また、明治安田生命は、2015年10月より一般勘定の議決権行使基準を見直し、監査役選任について社外監査役の出席率基準を新設したほか、ストックオプションや業績連動型株式報酬の付与対象者に監査役が含まれる場合には精査するとした。また2016年4月以降、特別勘定(注3)の議決権行使結果について、議案の主な種類ごとに整理・集計し公表する方針である。なお、生命保険会社の大半は、信託銀行や投信投資顧問会社とは異なり、議決権行使結果の公表方法は「賛同・不賛同の事例開示」に止まっていたが、特別勘定のみに限定されているとはいえ、「議案別集計開示」を行うことは新たな動きとして注目される。ただし、生命保険会社のスタンスとしては、中長期的な運用方針で株式投資を行っているため、スクリーニング基準にて対象企業を抽出したうえで、精査対象となった個別議案について必要に応じて企業との対話を行い、議案に対する考え方や課題意識を伝えることで企業に改善を促すといったエンゲージメント活動という手段を重視する傾向がみられる。

 ○議案に対する主なトピックス

 □剰余金処分議案

 一般的に反対が少ない議案であるが、国内の機関投資家の一部から、「自己資本比率の高い企業、あるいは潤沢な資金を保有し、さらなる内部留保の必要がない(キャッシュリッチ)企業であるにもかかわらず、株主還元(配当および自己株取得)が十分でない」と判断する場合には、反対するケースもみられた。 また、業績や株価が継続的に低迷している、あるいは配当性向が低い水準である場合に反対する事例もあった。他方、海外の機関投資家も反対するケースはあまりみられないが、ISSは通常の場合、「配当性向が15~100%の範囲内」であれば、原則として賛成を推奨している。

 □取締役選任

 機関投資家からの反対行使が多くみられた主な事例としては、①業績基準に抵触している(ROEや配当性向が一定の数値基準を下回る)ケース、②社外取締役が複数選任されていないケース、③社外取締役に独立性が認められないケースが挙げられる。①については、2015年よりISSが「過去5期平均の自己資本利益率が5%を下回りかつ改善傾向にない場合、経営トップである取締役(社長と会長)に反対する」方針としているが、国内の機関投資家の多くはこうした業績基準をかねてから導入しており、一般的に過去3期連続で一度もROE(5~8%以上が目安)や配当性向(20~30%以上が目安)の数値基準をクリアできない場合、代表権のある取締役や再任取締役に対し反対するケースがみられた。②については、形式的に社外取締役が複数選任されているか否かがポイントであり、複数名いない場合には経営トップあるいは取締役候補者全員に反対するケースもみられた。③については、独立性の判断基準として(ⅰ)大株主・親会社、(ⅱ)主要な借入先、(ⅲ)取引先、(ⅳ)顧問契約のある弁護士事務所・会計士事務所、(ⅴ)コンサルティング契約のある企業、(ⅵ)株式の持ち合い先、(ⅶ)役員の相互派遣先、(ⅷ)親族等をチェックポイントとしている。独立性については、コーポレートガバナンス・コードへの対応策として、企業が招集通知上に自社で制定した「社外役員の独立性に関する基準」を記載するケースが増えたものの、機関投資家が独自に定める独立性基準とは必ずしも一致しないことから、反対を行使する機関投資家もみられた。また、情報開示の充実を図る企業の中には、招集通知の注記あるいは独立役員届出書に取引関係あるいは顧問契約関係等がある場合に、年間取引金額の売上高に占める割合や規模を客観的な数値として明確に示すことによって、機関投資家から賛成票を獲得するケースもみられた。

 その他の反対事例としては、①社外取締役の出席率基準(75%未満が目安)、②合理的な理由がない社内取締役の増員、③適正でない取締役会の員数(5~20名程度が目安)、④社外取締役の長期にわたる在任期間(8~12年以上)、⑤不祥事・反社会的行為があったことなどが挙げられる。

 □監査役選任

 監査役選任における反対事例としては、「社外監査役の独立性基準」に抵触するケースが最も多い。ISSは、社外取締役に対して独立性を求めていないが、社外監査役には独立性を求めており、国内外の機関投資家を問わず、反対が多くみられる。特に大株主・主要な借入先・取引先・顧問契約のある弁護士事務所または会計監査人、寄附行為があった大学などの出身者に対して反対する事例が多くみられた。ISSは、独立性基準として①大株主や親会社、②メインバンクや主要な借入先、③主幹事証券、④主要な取引先、⑤監査法人、⑥コンサルティング契約や顧問契約などの重要な取引関係のある先、⑦親族などに該当する場合、否定的に判断している。なお、ISSはクーリングオフ・ピリオド(いわゆる退職後の経過期間)を採用していないため、過去にこうした先で勤務経験があれば独立性がないと判断する可能性が高いが、グラスルイスは採用しているため、退職時期の開示があり一定期間が経過していれば独立性があると判断している。基本的にISSやグラスルイスが必要とする情報開示がない場合には、グレーなものとして否定的に判断されることが多いが、開示する情報量や内容によっては賛成推奨となるケースもあることから、開示内容や方法の工夫は必要といえよう。

 また、ISSは社内監査役に対して反対を推奨することは極めて稀であるが、グラスルイスは監査役会全体の構成をみて独立性を判断していることから、改選後の監査役会メンバーに独立性があると判断される社外監査役が過半数いない場合には、社内監査役あるいは独立性がない社外監査役候補者に対し反対を推奨している。

 □買収防衛策

 買収防衛策議案については、3年に1度更新の期限を迎え、株主総会議案として上程するケースがほとんどであるが、海外の機関投資家は原則反対の立場であり、国内の機関投資家にも厳しい見方が広まっていることから、総会前に議案に関する説明のため機関投資家に対する個別訪問やエンゲージメント活動を実施する企業が増えている。面談した機関投資家の反応によっては、議案内容の見直し、あるいは非継続との判断に至るケースもあった。また、取締役会の決議で導入していた買収防衛策を株主総会決議に切り替える事例もみられた。なお、議決権行使助言会社によれば、買収防衛策議案に対する賛成推奨の事例は、ISSが0件、グラスルイスが3件となった。

 □監査等委員会設置会社への移行

 2015年5月の会社法改正により、上場企業は「監査役会設置会社」と「指名委員会等設置会社」以外にも、「監査等委員会設置会社」を選択することが可能となった。2016年6月までに685社の移行が確認された。移行した企業では、株主総会において少なくとも5つの議案(定款変更、監査等委員でない取締役選任および役員報酬、監査等委員である取締役選任および役員報酬)を上程する必要があるため議案数が増加した。この定款変更議案に対して機関投資家が反対するケースはほとんどみられなかったが、社外取締役に独立性がないと判断される場合には当該候補者、取締役会に独立性のある社外取締役が一定の割合を占めない場合には経営トップに対し反対するケースがみられた。

 □役員報酬(信託型株式報酬)

 コーポレートガバナンス・コードでは「攻めのガバナンス」の実現を促すため、経営陣の報酬は、従来型の固定報酬から持続的な成長に向けた健全なインセンティブの一つとして機能するよう、中長期的な業績と連動する報酬の割合や現金報酬と自己株報酬との割合を適切に設定すべきとされている。このことを受け、信託のスキームを使った業績連動型の株式報酬制度を導入する企業が増えた。こうした制度では、当該企業が拠出する金銭を原資として信託を設定し、信託銀行が公開市場あるいは自己株より当該企業の株式を買い付け信託財産として保管し、一定期間の経過後(退任後)取締役に対し当該企業の株式を交付するスキームが一般的である。

 信託型株式報酬制度の導入に関する議案については、未だ具体的な議決権行使基準が明確に定められていないため、報酬型ストックオプション(いわゆる1円オプション)プランに対する基準を準用するケースが多く、判断のチェックポイントとしては、①希薄化率、②交付対象者、③交付時期、④交付を可能とする業績条件などが挙げられる。実際のところ、機関投資家からの反対はそれほどみられなかったが、①交付する上限株数が開示されておらず、希薄化率が計算できない場合や、②退任前の交付が禁止されていない場合などで反対するケースがあった。

 〇おわりに

 2015年の日本の「コーポレートガバナンス元年」から1年が経過し、上場企業のコードの諸原則に対応した様々な取り組みが活発化している。上場企業としては、「株主総会で相当数の反対票が投じられた会社提案議案があった場合、反対の理由や反対票が多くなった原因の分析を行い、株主との対話その他対応の要否について検討を行うべき」とコーポレートガバナンス・コードに定められていることから、具体的には反対票を投じた実質株主ベースの機関投資家の特定と反対理由の分析等により十分な検証を行い、必要に応じて機関投資家とのエンゲージメントの機会を設定することが求められている。

 他方、日本の株式市場における外国人(海外機関投資家)の持株比率は、2012年の安倍政権発足以降上昇基調が続いていたが、2016年3月末時点では4年ぶりに低下し3割を下回った。しかし、信託銀行名義の株主(国内機関投資家)は18.8%と2年連続で上昇し、国内外の機関投資家による持株比率は市場全体の約5割を占めている。国内の機関投資家の多くは、2014年以降日本版スチュワードシップ・コードの受け入れを表明したものの、海外機関投資家に比べて議決権行使基準やエンゲージメントのレベルがまだまだ不十分との指摘もあり、さらなる基準の厳格化や態勢面の強化を図る動きもみられる。

 そのため、企業としては株主構成や機関投資家による実質株主の保有状況などの実態把握に努め、次期株主総会に向けて特に否決リスクが想定される議案については予め機関投資家への個別説明や議決権行使シミュレーションなどを実施し、入念に準備しておく必要がある。また、中長期的な企業価値向上の取り組みとしては、企業が単にコードの諸原則に従う(Comply)よりも、機関投資家との対話の機会などを通じて自社の現状分析を行い、コーポレートガバナンスに関する課題を整理したうえで説明責任を果たすこと(Explain)によって、それぞれの企業文化に合致した実効性のあるものに進化させていくプロセスが重要であるといえよう。

 ▽注:本稿における意見などは、あくまでも個人的な見解であり、筆者の所属する会社および組織を代表するものではありません。

 ▽注1:取締役会メンバーの過半数が独立社外取締役を占める米国企業でも、社外取締役の資質(Qualification)について議論が高まっており、豊富なビジネス経験のある人材の登用や多様性に富んだ人材プールの充実が期待されている。日本では、次のステップとして社外取締役がいかに活用されるか、またモニタリングする立場としていかに機能するかが問われることになろう。

 ▽注2:世界最大の運用総資産規模を誇る公的年金の年金積立金管理運用独立行政法人(GPIF)は、国内株式の運用を民間のアセットマネージャー(運用機関)に委託しているが、近年新たな動きがみられる。たとえば、2015年9月に資金運用においてESG(環境、社会、ガバナンス)の視点を反映させる「国連責任投資原則(UN-PRI)」に署名し、財務面ばかりでなく非財務面にも着目した投資を志向している。さらに、機関投資家のスチュワードシップ活動の実態を把握するために委託先の運用機関20社を対象にヒアリング調査を実施したほか、機関投資家のエンゲージメント活動がどのように企業側に受け止められているかを把握するためにJPX日経インデックス400採用企業を対象に初めてアンケート調査を実施しており、責任ある機関投資家としての規律を高め、企業との対話を通じたコーポレートガバナンス強化の取り組みを加速させている。

 ▽注3:特別勘定とは、変額年金保険など、運用成績を直接契約者に還元するために会社の有する他の財産とは区別して運用されるものであり、一般勘定は個人保険や企業年金資産などの一般の保険料を合同して1つの勘定で運用されるもの。

依馬 直義(えま・なおよし)

 三井住友信託銀行株式会社 証券代行コンサルティング部 IR・SRチーム チーム長。
 1991年中央大学法学部卒、中央信託銀行(現・三井住友信託銀行)入社。信用格付機関の出向等を経て、IRコンサルティング業務に携わり、2012年4月より現職。
 主な論文に「機関投資家による議決権行使の状況」(旬刊商事法務2116号、2016年)、「米国の株主総会のトレンド」(会社法務A2Z、2016年3月号)、「ISS・グラスルイス 議決権行使助言基準の改定のポイント」(ビジネス法務、2017年3月号)、「機関投資家による議決権行使の状況」(旬刊商事法務2053号、2014年)、「機関投資家による議決権行使の状況」(旬刊商事法務2019号、2013年)、「米国株主総会シーズンの特徴と議決権行使の状況について」(会社法務A2Z、2012年2月号)、「機関投資家に対する議決権行使促進の留意点」(旬刊経理情報1312号、2012年)など。

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