メインメニューをとばして、このページの本文エリアへ

深掘り

証券代行業務の現場から見えたこと

日本版スチュワードシップ・コード改訂は株主総会、議決権行使にどう影響したか

依馬 直義(えま・なおよし)

日本版スチュワードシップ・コード改訂の影響と議決権行使の状況
 ~2017年6月の株主総会を振り返って

  

三井住友信託銀行株式会社
証券代行コンサルティング部
IR・SRチーム
チーム長 依馬直義

 ○はじめに

依馬直義拡大依馬 直義(えま・なおよし)
 三井住友信託銀行株式会社 証券代行コンサルティング部 IR・SRチーム チーム長。
 1991年、中央信託銀行(現・三井住友信託銀行)入社。信用格付機関の出向等を経て、IRコンサルティング業務に携わり、2012年4月より現職。主な論文に「機関投資家による議決権行使の状況」(旬刊商事法務2053号、2014年)、「米国の株主総会のトレンド」(会社法務A2Z、2016年3月号)ほか。
 本年6月の株主総会シーズンを迎えるにあたり、5月29日に改訂された「日本版スチュワードシップ・コード」(責任ある機関投資家の諸原則、2014年2月制定)(以下、日本版SSC)の影響を受け、機関投資家によるコード対応とみられる様々な動きがみられた。日本版SSCの主な改訂点としては、議決権行使結果の個別開示、運用機関のガバナンス・利益相反管理等の強化、アセットオーナーによる実効的なチェック、パッシブ運用におけるエンゲージメント等が挙げられるが、最近の機関投資家のコード対応としての具体的な取組みや6月総会における議決権行使の状況について解説したい。

 ○日本版スチュワードシップ・コード改訂の影響

 1.議決権行使結果の個別開示

 3年ぶりに日本版SSCは改訂されたが、最も注目を集めたテーマとしては「議決権行使結果の個別開示」である。これまで国内機関投資家(信託銀行・投信投資顧問会社等の運用機関)による議決権行使結果の開示方法は、議案別の賛否件数の開示(いわゆる集計開示)が一般的(注1)であったが、今後は個別開示が主流になるとみられる。本年4月に日本版SSC改訂に先駆けて、野村アセットマネジメントが1~3月開催の株主総会の議決権行使状況について会社ごと・議案ごとに賛否開示を行ったほか、5月には大和証券投資信託委託が4月開催総会分の議決権行使状況について個別開示を開始した。また、三菱UFJ信託銀行も、2016年7月~2017年4月開催総会分の議決権行使状況について個別開示を行い、8月を目途に本年5月および6月開催総会分をまとめて開示する予定である。さらに、三井住友信託銀行は7月26日に2017年4~6月開催分の議決権行使結果について個別開示ならびに反対理由の開示(注2)も行っており、パッシブ運用をはじめとする大手運用機関は個別開示の動きに追随するとみられる。一方、外資系の運用機関や大手生命保険会社の中には慎重な姿勢を示す投資家もみられる。

 2.運用機関のガバナンス・利益相反管理等

 今回の改訂には、「運用機関のガバナンス・利益相反管理等の強化」も含まれているが、たとえば同一の金融グループ内に証券会社(法人取引業務)と投資顧問会社(資産運用業務)の両方を抱える機関、あるいは上場企業向けサービス(融資業務)と株主向けサービス(資産運用業務)の両方を提供する信託銀行が、議決権行使結果を個別に開示することによって、透明性を確保し利益相反がないことを対外的に示す効果が期待できる。

 また、国内機関投資家が議決権行使基準を詳細に開示する動きもみられる。たとえば、アセットマネジメントOneは2016年10月に「国内株式の議決権行使に関するガイドラインおよび議案判断基準」を公表、三井住友信託銀行は2017年2月に「責任ある機関投資家としての議決権行使(国内株式)の考え方」を公表しており、これまで詳細に開示していなかった議決権行使ガイドラインの中で、各議案に対する具体的な判断基準を明示した。こうした動きは、議決権行使結果の個別開示によって各議案に対する賛否結果が明らかになり、さらに具体的な判断基準を開示することによって反対理由等も推定できることから、フィデューシャリー・デューティーを果たし、透明性を高める効果があるといえよう。

 さらに、信託銀行によるガバナンス体制強化の動きもみられる。2016年10月にみずほ信託銀行が運用部門を切り離したうえでみずほ系の運用会社3社と統合し、新会社のアセットマネジメントOneを設立したほか、三井住友信託銀行も運用部門の分離を検討している。他方、三菱UFJ信託銀行は運用部門を本体に残す一方で、融資業務を切り離して三菱東京UFJ銀行に移管することを検討している。

 3.アセットオーナーによる実効的なチェック

 世界最大級の運用総資産額を誇る公的年金の年金積立金管理運用独立行政法人(GPIF)は、インベストメントチェーンの川上に位置するアセットオーナー(ユニバーサルオーナー)としての影響力を高めている。具体的には、2015年9月の国連責任投資原則(UN-PRI)への署名、2016年10月のスチュワードシップ推進課の新設、2017年7月の3つのESG(社会・環境・ガバナンス)指数選定と同指数に連動したパッシブ運用開始の公表等、スチュワードシップ活動への取組みを強化している。また、私的年金の企業年金連合会も2017年3月にスチュワードシップ検討会報告書を公表する等、企業年金基金に対する啓蒙活動を行っている。

 4.パッシブ運用におけるエンゲージメント

 こうしたアセットオーナーによる新たな動きを踏まえ、資金の運用委託先であるアセットマネージャーが組織体制面の強化を図るために、「スチュワードシップ推進部」や「責任投資部」といった部署を設置する動きもみられる。また、これらの部署では今回の改訂点の一つである「パッシブ運用におけるエンゲージメント」の役割を担っており、非財務情報であるESGをテーマとした企業との対話等を促進する取組みも行っている。また、海外機関投資家の中には、資本効率の改善、独立社外取締役の増員、ESGをはじめとする非財務情報の開示等を求めるエンゲージメントレターを日本企業の社長あてに発送し、対話の機会を拡大しようとする動きもみられる。

 ○2017年6月総会における機関投資家による議決権行使

 1.議決権行使ガイドラインの見直し

 (1)国内機関投資家

 国内機関投資家は、例年5~6月の株主総会シーズン前に独自の議決権行使基準を見直すことが一般的であるが、本年は大きな変更はみられなかった。昨年は、監査役会設置会社において社外取締役の選任基準を1名から複数名に変更する動きがみられたが、本年は大手運用機関の一部が買収防衛策議案を上程する企業に限り、独立性のある社外取締役が取締役会全体のうち3分の1以上いなければ原則反対とした。

 (2)海外機関投資家

 米大手議決権行使助言会社のインスティテューショナル・シェアホルダー・サービシーズ(ISS)は、2017年2月から「相談役・顧問制度を規定する定款変更に反対推奨する」方針としたが、相談役・顧問制度を定款に新たに規定する企業はほとんどなく、本年の総会議案に与える影響は極めて限定的であった。

 他方、グラスルイスは、「監査役会設置会社において取締役会および監査役会の合計人数のうち、独立社外役員が3分の1以上いない場合、経営トップに反対助言する」方針としたほか、「兼職社数は上場会社の業務執行取締役の場合は2社超、非業務執行役員の場合は5社超であれば反対助言する」等とした。また、2014年度の株主総会シーズン前に、海外機関投資家20社が連名で大手日本企業に対して「2017年度の株主総会開催時期までに取締役会全体の3分の1が独立性のある社外取締役であるべき」とのレターを出していたこともあり、海外機関投資家の中には社外取締役は2名だけでは未だ不十分と指摘する向きもある。

 2.議決権行使率

 2017年6月に開催された当社証券代行取引企業約800社の議決権行使率(前日集計分)は、全体で54.1%(前年比+2.4ポイント)となった。所有者別にみると、信託銀行(いわゆる国内機関投資家)が96.1%(同比+0.3ポイント)と最も高く、外国人(いわゆる海外機関投資家)が73.9%(同比+1.2ポイント)となり、国内外の機関投資家による議決権行使率が上昇した。 また、個人は35.9%(同比▲0.7ポイント)となった。

 3.主な議案に対する特徴・傾向

 (1)剰余金処分

 一般的に反対行使が少ない議案であるものの、国内機関投資家の一部が「自己資本比率の高い企業、あるいは潤沢な資金を保有し、さらなる内部留保の必要がない(キャッシュリッチ)企業にもかかわらず、株主還元(配当および自己株取得)が十分でない」と判断する場合には、反対するケースもみられた。また、国内機関投資家の中には、「企業の資本効率性、財務状況および内部留保を勘案し、配当性向が妥当な水準(一般的には30%が目安)を下回っていて、そのことについて合理的な理由がない場合」に反対する事例もあった。他方、海外機関投資家が反対するケースもあまりみられないが、ISSは通常、「配当性向が15~100%の範囲内」であれば、原則として賛成を推奨している。

 (2)取締役選任

 反対が多くみられた主な事例としては、次の3つが挙げられる。

 ① 業績基準に抵触したケース

 2015年よりISSは「過去5期平均の自己資本利益率(ROE)が5%を下回りかつ改善傾向にない場合、経営トップである取締役(社長と会長)に反対する」方針としており、ROEが継続的に低迷する企業に対し海外機関投資家からの反対がみられた。他方、国内機関投資家の多くは、こうした業績基準をかねてから導入しており、一般的には過去3期連続で一度もROE(5~8%以上 が目安)あるいは配当性向(30%以上が目安)の数値基準をクリアしていない場合、再任取締役候補者や一定以上の在任期間の再任取締役候補者に対して反対するケースがみられた。

 ②社外取締役が複数(あるいは3分の1)以上選任されていないケース

 2016年よりISSは監査役会設置会社において、「総会後の取締役会に最低2名の社外取締役がいない場合、経営トップである取締役に対し反対する」方針としたことやコーポレートガバナンス・コードにて社外取締役の複数選任が求められたこともあり、複数名いない場合には、経営トップあるいは代表権のある取締役候補者に反対するケースもみられた。なお、ISSは監査役会設置会社の社外取締役については、その独立性まで求めていない(独立性は賛否推奨に影響しない)が、当該企業との利害関係の有無はチェックしている。また、社外取締役が複数選任されていても独立性がない場合、反対する国内機関投資家もみられた。

 グラスルイスは2017年より、監査役会設置会社において「取締役会と監査役会の合計人数のうち、グラスルイスの基準を満たす独立社外役員が3分の1以上いない場合、責任追及の意味で経営トップ(会長)、さらに3分の1に達する人数まで非独立社外取締役、非独立社外監査役、または社内取締役、社内監査役に対し反対する」方針に変更したことから、反対する海外機関投資家もみられた。

 ③社外取締役に独立性が認められないケース

 社外取締役の独立性基準としては、(ⅰ)大株主・親会社(発行済株式総数の10%以上あるいは大株主10位まで等)、(ⅱ)主要な借入先、(ⅲ)主要な取引先、(ⅳ)顧問契約のある弁護士事務所・会計士事務所、(ⅴ)コンサルティング契約のある企業、(ⅵ)株式の持ち合い先、(ⅶ)役員の相互派遣先、(ⅷ)親族等をチェックポイントとしている。独立性については、コーポレートガバナンス・コードへの対応策として、企業が招集通知上に自社で制定した「社外役員の独立性に関する基準」を記載するケースが増えたものの、機関投資家が独自に定める独立性基準とは必ずしも一致しないことから、反対する機関投資家もみられた。 他方、国内機関投資家の中には、独自の独立性基準をやめ、「独立役員届出書」による独立役員指定の有無によって判断するケースも増えている。

 また、その他の反対事例としては、④社外取締役の出席率が基準に満たない(75%未満が目安)、⑤合理的な理由がない社内取締役の増員、⑥適正規模でない取締役会の員数(5~20名程度内が目安)、⑦社外取締役の長期在任(8~10年以上)、⑧不祥事・反社会的行為の発生等が挙げられる。

 (3)監査役選任

 反対事例としては、「社外監査役としての独立性がない」と判断されるケースが最も多かった。ISSは、今のところ社外取締役に独立性まで求めていないが、社外監査役には独立性を求めていることから、国内外機関投資家からの反対が多くみられた。特に大株主・主要な借入先・取引先・顧問契約のある弁護士事務所または会計監査人、寄附行為があった大学・財団等の出身者に対し反対する事例がみられた。ISSの独立性基準としては、①大株主や親会社、②メインバンクや主要な借入先、③主幹事証券、④主要な取引先、⑤監査法人、⑥コンサルティング契約や顧問契約などの重要な取引関係のある先、⑦親族等が挙げられる。

 なお、ISSは「クーリングオフ・ピリオド」(いわゆる退職後の経過期間)を採用していないため、こうした先で過去に勤務経験があれば独立性がないと判断する可能性が高いが、グラスルイスは採用しているため退職時期の開示があり一定期間が経過していれば独立性があると判断している。基本的にISSやグラスルイスが賛否推奨の判断にあたって、必要とする情報開示がない場合には、否定的に判断されることが多いが、客観的な数値や追加情報の開示があれば賛成推奨となるケースもあることから、招集通知への記載方法や情報開示の工夫は重要である。また、ISSは社内監査役に対し反対を推奨することは極めて稀であるが、グラスルイスは取締役会と監査役会の合計人数に占める独立役員の割合や、監査役会全体の構成をみて判断していることから、改選後の監査役会メンバーに独立性があると判断される社外監査役が過半数いない場合には、社内監査役あるいは独立性がない社外監査役候補者に対し反対を推奨している。

 (4)役員報酬関連

 ①賞与支給

 日本企業の場合、支給金額が過大と判断して反対する機関投資家はほとんどみられないが、業績の低迷、ROEあるいは配当性向の低さ、不祥事の発生等を考慮して反対するケースがみられた。なお、グラスルイスは、社外取締役および監査役(社内外を問わず)に支給する場合、反対を推奨しており、同様の基準を持つ国内機関投資家もみられた。

 ② 信託型株式報酬

 コーポレートガバナンス・コードによれば、「経営陣の報酬は、従来型の固定報酬から持続的な成長に向けた健全なインセンティブの一つとして機能するよう、中長期的な業績と連動する報酬の割合や現金報酬と自社株報酬との割合を適切に設定すべき」とされているため、信託スキームを使った業績連動型の株式報酬制度を導入する企業が増えた。信託型株式報酬制度の導入に関する議案については、具体的な議決権行使基準が明確に定められていないため、一般的には「報酬型ストックオプション」(いわゆる1円オプション)プランの基準を準用するケースがみられる。なお、チェックポイントとしては、①希薄化率、②交付対象者、③交付時期、④交付を可能とする業績条件等である。こうした議案に対し機関投資家からの反対はそれほどみられなかったが、希薄化を招くため反対するケースがあった。

 (5)株式併合

 全国の証券取引所は、2018年10月までに売買単位を100株に統一する方針であることから、上場企業が単元株式数を1,000株から100株に変更し、併せて投資単位を望ましい水準(5万円以上50万円未満)にするため株式併合を実施するケースが増えた。株式併合議案には国内外機関投資家からの反対はほとんどみられなかったが、同時に定款一部変更議案を上程した場合、授権枠が拡大あるいは発行済株式総数が授権枠に比べて過小となることが顕在化したことにより、定款一部変更議案に反対する事例があった。

 (6)監査等委員会設置会社への移行

 2015年5月の会社法改正により、上場企業は「監査役会設置会社」と「指名委員会等設置会社」以外にも、「監査等委員会設置会社」を選択することが可能となり、既に800社以上が移行している。移行した企業では、株主総会において少なくとも5つの議案(①定款一部変更、②監査等委員でない取締役の選任、③監査等委員である取締役の選任、④監査等委員でない取締役の報酬、⑤監査等委員である取締役の報酬)を上程する必要があるため、議案数が増加した。しかし、この定款一部変更議案に対して機関投資家が反対するケースはほとんどみられなかった。ただし、社外取締役に独立性がないと判断される場合には当該候補者、取締役会に独立性のある社外取締役が一定の割合を占めない場合には経営トップに対し、反対するケースがみられた。また、取締役の員数が一定数を超える場合に、反対するケースがあった。

 (7)買収防衛策

 買収防衛策議案については、3年に1回のペースで更新期限を迎え、株主総会議案として上程するケースがほとんどである。海外機関投資家は原則反対の立場であり、さらに今年5月に入って買収防衛策議案に対する基準を厳格化した国内大手運用機関があったことから、更新を見送る企業が増加した。また、事前に機関投資家に対して個別訪問やエンゲージメント活動を実施し、賛成票の積み上げを図る企業が増えた。なお、買収防衛策議案に対する賛成推奨の事例は、ISSが0社、グラスルイスが6社となった模様である。

 ○おわりに

 1.機関投資家の動き

 日本の株式市場における外国人(海外機関投資家)持株比率は、2017年3月末に30.1%と3割を回復し、信託銀行名義の株主(国内機関投資家)も19.6%と3年連続で上昇し、国内外の機関投資家による持株比率は市場全体の5割を占めている。日本版SSCは3年ぶりに改訂されたが、コーポレートガバナンス・コードの導入によって日本企業のガバナンスへの取り組みは強化されたと評価する声がある一方、機関投資家の多くは日本版SSCを受け入れたものの、スチュワードシップ活動への取り組みは不十分との指摘があり、一層の改善を求める向きもある。

 2.制度改正の動き

 前述のとおり、ISSは2017年の議決権行使助言ポリシーの変更点として、「顧問・相談役制度を規定する定款変更議案に対し反対推奨する」方針としたが、株主総会に与える影響は極めて限定的であった。しかしながら、その後6月に閣議決定された「未来投資戦略2017」によれば、退任した社長・CEOが顧問・相談役として当該企業に残り、現経営陣に対する影響力を及ぼすことを問題視しており、東京証券取引所に対し8月を目途に情報開示制度の新設(注3)、来年初頭を目途に実施を求めており、上場企業としてもその対応を求められよう。

 また、次期会社法の改正が法制審議会に諮問されており、主な論点としては、①株主総会招集通知添付書類の電子化(Notice&Access)、②株主提案権の濫用的な行使に関する検討、③取締役会の決議事項に関する検討等が行われる予定である。

 3.日本企業の動き

 今後、日本企業としては、短期的な視点での国内外機関投資家に対する決算・財務情報を中心としたIR(Investor Relations)活動にとどまらず、株主総会の賛成票獲得に向けたエンゲージメントや中長期的な経営陣への支持獲得に向けたSR(Shareholder Relations)活動も積極的に取り組む必要があろう。また、企業は機関投資家との対話等を通じて得られた自社の問題点や課題等を整理し、全社的な取組みとして有機的に関係部署と連携しながら、持続的な成長と企業価値向上に向けた戦略的なアクションプランを実行していくべきである。

 ▽注:本稿における意見などは、あくまでも個人的な見解であり、筆者の所属する会社および組織を代表するものではありません。
 ▽注1:ただし、生

この記事の続きをお読みいただくためには、法と経済のジャーナルのご購読手続きが必要です。

朝日新聞デジタル購読者(フルプラン)の方なら手続き不要

法と経済のジャーナル Asahi Judiciaryは朝日新聞デジタルの一部です。
有料(フルプラン)購読中の方は、ログインするだけでお読みいただけます。

朝日新聞デジタルのお申し込みはこちら

依馬 直義(えま・なおよし)

 三井住友信託銀行株式会社 証券代行コンサルティング部 IR・SRチーム チーム長。
 1991年中央大学法学部卒、中央信託銀行(現・三井住友信託銀行)入社。信用格付機関の出向等を経て、IRコンサルティング業務に携わり、2012年4月より現職。
 主な論文に「機関投資家による議決権行使の状況」(旬刊商事法務2116号、2016年)、「米国の株主総会のトレンド」(会社法務A2Z、2016年3月号)、「ISS・グラスルイス 議決権行使助言基準の改定のポイント」(ビジネス法務、2017年3月号)、「機関投資家による議決権行使の状況」(旬刊商事法務2053号、2014年)、「機関投資家による議決権行使の状況」(旬刊商事法務2019号、2013年)、「米国株主総会シーズンの特徴と議決権行使の状況について」(会社法務A2Z、2012年2月号)、「機関投資家に対する議決権行使促進の留意点」(旬刊経理情報1312号、2012年)など。

Facebookでコメントする

ご感想・ご意見などをお待ちしています。