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西村あさひのリーガル・アウトルック

ADR発行外国企業に対する米国証券訴訟(クラスアクション)の最新事情

宇野 伸太郎(うの・しんたろう)

 不正会計問題で株価が下落した東芝に対し、米国で発行された東芝の預託証券(ADR)を取引して損をしたとして米国の投資家が賠償を求めてカリフォルニア州の連邦地方裁判所に提訴した集団訴訟が今年5月、棄却された。宇野伸太郎弁護士が、米国でADRを発行している外国企業に対する証券訴訟の最新の動向を紹介し、東芝が勝訴したポイントを解説する。

 

外国企業に対する米国証券訴訟(クラスアクション)の現在
 ~ADR発行企業の訴訟リスク~

西村あさひ法律事務所
弁護士・ニューヨーク州弁護士
宇野 伸太郎

 はじめに

拡大宇野 伸太郎(うの・しんたろう)
 2002年東京大学法学部卒業、2003年弁護士登録、2010年カリフォルニア大学バークレー校ロースクール卒業(LL.M.)、2014年、英国仲裁人協会フェロー(FCIArb)、シンガポール仲裁人協会フェロー(FSIArb)、2015年クアラルンプール仲裁センター(KLRCA)仲裁人、2015年に日本人として初めてインドネシア仲裁委員会(BANI)仲裁人に就任。現在西村あさひ法律事務所シンガポールオフィス・パートナー。
 2016年5月20日、米国カリフォルニア州中部地区連邦地裁は、投資家が提起した東芝に対する証券訴訟を却下した。この訴訟は、東芝の米国預託証券(American Depositary Receipt:以下「ADR」という)を米国で購入した投資家が、同社の不正会計事件に関して不実開示があったとして米国で証券訴訟クラスアクションを提起したものであった。
 非米国企業(以下、便宜上「外国企業」という)に対する米国での証券訴訟については、米国連邦最高裁判所の2010年6月24日判決(Morrison v. National Australia Bank, 130 S.Ct. 2869(2010))(以下、「Morrison判決」という)が、米国連邦証券取引所法の域外適用を大きく限定する重要な判決を下し、以降、外国企業の証券訴訟リスクは軽減したと言われている(同判決については拙稿「外国企業に対する米国証券訴訟-Morrison判決とその影響-」参照。より詳細な解説は、太田洋=宇野伸太郎「米国連邦証券取引所法の域外適用- Morrison判決とADR発行企業への影響」旬刊商事法務1934号・1935号(2011)参照)。

 ところが、統計では、外国企業に対する米国証券訴訟の数はMorrison判決後も減少していない。その主因の一つは、今回の東芝に対する訴訟のように、ADRを発行している外国企業に対する証券訴訟が減っていないためである。そこで、本稿ではADRを発行している外国企業に対する米国証券訴訟の現状を概観する。

 米国証券取引所法における不実表示規制

 米国証券訴訟では、不実表示により損害を被ったとして投資家らが訴える際、Securities Exchange Act of 1934(以下「取引所法」という)の10条(b)項及び証券取引委員会が制定した取引所法規則の10b-5が根拠条文とされることが多い。取引所法10条(b)項は、証券取引委員会の定める規則に反して、証券の売買について相場操縦的又は詐欺的な方法を用いることを禁止する規定であり、取引所法規則10b-5では、証券の売買に関して、重要な事実についての不実表示をすること、又は、誤解を避けるために必要な重要な事実の表示を行わないこと、などが禁止行為とされている。
 大多数の証券訴訟はクラスアクションとして提起される。クラスアクションとは、原告の代表になろうとする者が、共通の利害を有する他の人々を代表して行う訴訟形態であるが、米国ではクラスアクションについてオプトアウト制度が用いられており、特定の定義(例えば「特定の期間内に特定の会社の普通株式をアメリカ国内の証券取引所において購入した者」など)に該当する者は、その訴訟から離脱(オプトアウト)する意思を積極的に表明しない限り、クラスアクションに参加したことになる。よって、クラスアクションを構成する原告の数は膨大になりやすい。
 原告の数が増えれば、訴訟上の請求金額の総額も巨額となる。直近の例では、2016年6月16日、HSBCは同社の米国子会社に対する証券訴訟クラスアクションで、約16億ドルもの和解金を支払うことで合意したと報じられた。このように米国の証券訴訟はしばしば巨額の損害賠償の負担を企業に強いている。

 外国企業に対していかなる場合に米国で証券訴訟が提起可能なのかについては、Morrison判決以前は、「行為・結果基準」という曖昧かつ広汎な基準(不正な行為が米国内で行われた場合、あるいは、行為の効果が米国内又は米国民に対して生じた場合に米国での証券訴訟が認められるという基準)の下で裁判例が錯綜しており、高額な損害賠償を強いられた外国企業もあった。例えば、オランダのAholdに対して提起された証券訴訟では、該当期間中に欧州で上場していた同社の普通株式及び米国で上場のADRを購入した者を全て原告に含めることが主張され、最終的に、同社が11億ドルを支払う旨の和解が成立し、2006年に裁判所で和解が承認された。また、日本企業であるブリヂストンに対する米国証券訴訟でも、同社の普通株式(日本で上場)及びADR(レベル1スポンサーなし)を購入した者を原告に含めることが主張され、最終的に、同社が3千万ドルを支払う旨の和解が成立し、2009年に裁判所で承認されている。

 こうした中、2010年6月24日、連邦最高裁は、オーストラリアの銀行が被告となったMorrison判決において、取引所法の適用範囲を限定する非常に重要な判決を下した。具体的には、同判決は、取引所法10条(b)項及び取引所法規則10b-5が適用されるのは、

  1.  米国内の証券取引所に上場されている証券の取引(以下「第一基準」という)、又は
  2.  その他の証券についての米国内で行われた取引(以下「第二基準」という)、

 に限定されると判示した。

 Morrison判決の影響

 このMorrison判決により、外国企業に対して米国証券訴訟を提起するハードルは相当程度高くなった。
 即ち、米国の証券取引所に株式等が上場されていない外国企業の株式等を、外国の証券取引所で売買した投資家については、上記の第一基準及び第二基準のいずれの基準も満たしていないことは明らかであるため、Morrison判決によれば、当該外国企業に対して、米国で証券訴訟を提起することはできないことになる。その結果、米国の証券取引所に株式等が上場されていない外国企業の株式等を外国の証券取引所で売買した投資家は、米国ではなく、その証券取引を行った国での証券訴訟に頼ることが多くなったといわれている(例えば、フォルクスワーゲンの排ガス不正問題に関して、米国で同社のADRを購入した投資家は米国で、ドイツで株式を購入した投資家はドイツで、オランダで購入した投資家はオランダで、それぞれ証券訴訟を提起している)。
 ところが、統計上は、外国企業に対する米国証券訴訟の数は減っているわけではない。Cornerstone Researchの調査によると、1997年から2014年の間、米国証券訴訟(クラスアクション)のうち外国企業に対して提起されたものは1年平均で22件であった。ところがMorrison判決の出た2010年以降を見ると、2011年から15年の5年間で年平均38件であり、むしろ増加している。証券訴訟全体に占める外国企業が被告となる件数の割合も、2010年までが10%程度であったのが、最近は20%程度を占める(《https://www.cornerstone.com/GetAttachment/c8a2df79-cde2-4494-b771-39fd3fa55ad9/Securities-Class-Action-Filings-2015-Year-in-Review.pdf》参照)。
 その理由の一つは、米国でADRを発行している外国企業に対する証券訴訟の件数の増加である。日本企業でもADRが発行されている企業は多く、特に、2008年10月における米国証券取引委員会規則の改正以降、発行会社の同意を得ずにADRを発行する、いわゆるレベル1スポンサーなしADR(「勝手ADR」とも呼ばれる)の発行が容易となった(このように発行体の意思に基づかずに発行されるADRは「レベル1スポンサーなしADR」と呼ばれ、発行体の意思に基づいて発行されるが米国証券取引所に上場されないADRは「レベル1スポンサーありADR」と呼ばれる)ことから、当該改正以降、200社以上の日本企業について、会社の同意を得ることなく、レベル1スポンサーなしADRが発行されたといわれている。

 ADR売買に関するMorrison判決の適用

 では、Morrison判決の下で、ADRの売買取引に関して米国証券訴訟は提起可能なのであろうか。
 まず、ADRが米国の証券取引所等で上場されている場合(因みに、米国で上場されているADRのうち、米国で新規に資金調達を行わないものは「レベル2 ADR」、新規資金調達を行うものは「レベル3 ADR」と呼ばれている)には、Morrison判決の第一基準を満たすことは明らかである。なお、日本企業でニューヨーク証券取引所上場やNASDAQ上場とされている企業(ソニー、MUFGなど)については、実際に米国の証券取引所等で上場されているのはそれら企業の発行する株式等に裏付けられたADRであり、それらの日本企業はこの類型に該当するため、Morrison判決によれば、それら企業のADRの売買取引に関しては、米国で証券訴訟(クラスアクション)を提起することが可能である。
 それでは、米国の証券取引所等で上場しておらず、店頭で取引されているだけのADR(レベル1スポンサーなしADR及びレベル1スポンサーありADR)についてはどうであろうか。それらのADRについても、米国で取引されている以上、Morrison判決の第二基準を満たすのであろうか。
 また、レベル1のADRでも会社がADRの発行を容認している「スポンサーあり」型と、会社が関与していない「スポンサーなし」型では、Morrison判決の第二基準の適用について違いはあるのだろうか。
 この問題については、いくつかの考え方が存在している。
 第一の考え方(甲説:取引場所基準説)は、Morrison判決第二基準の適用のためには、証券等の売買取引が地理的に米国で行われたことが十分条件であると解し、証券等の売買取引が米国で行われている場合には常に取引所法が適用になるというものである。この立場によれば、ADRの売買が米国国内で行われている限り、ADRの種類を問わず、取引所法が適用されることとなり、その結果、米国で証券訴訟を提起することが可能と解されることになる。
 第二の考え方(乙説:上場非上場基準説)は、外国企業で米国の証券取引所等に上場されていない株式等のADR(即ち、レベル1のADR)については、それがたとえ米国国内で取引されていても、取引所法は適用されないというものである。実際、フランス企業であるSociete Generale(レベル1スポンサーありADRが発行されていた)に対する証券訴訟において、ニューヨーク南部地区連邦地方裁判所は、ADRの取引は、性質上外国証券の取引であるため、取引所法10条(b)項は適用されないと判断した(In re Societe Generale(S.D.N.Y. Spt.29,2010))。裁判所は、その理由として、①ADRは、外国株式又はその一部分を表章するものであること、②Societe GeneraleのADRはオフィシャルな米国証券取引所では取引されておらず、代わりに、よりオフィシャルでない市場(店頭)で、米国人の買い手への露出が少ない形でのみ取引されていたことを指摘している。
 第三の考え方(丙説:取引場所プラスアルファ説)は、Morrison判決第二基準が適用されるためには、単に米国国内で売買取引が行われるだけでは足りず、他の要素を考慮して、取引所法の適用の可否を判断すべきというものである。ADR取引に関する事案ではないが、このような考えを示した判決として、ドイツ企業ポルシェに対する証券訴訟についての第二巡回区連邦控訴審裁判所判決がある。
 この事案では、フォルクスワーゲン(以下「VW」という)の株価を参照するスワップ契約を締結していたヘッジファンド約30社が、短期差益を得るためにポルシェがVWの株式を買収する意図に関して虚偽の表示をした(ポルシェは、VW株を75%買収する意図があったにも拘わらず、あえて買収の意図を否定し、一連のデリバティブ取引を操作して、VW株式の買増しを秘匿した)として、取引所法10条(b)項によりポルシェを訴えたというものである。当該訴訟では、原告ヘッジファンドらが、VWの株価を参照するスワップ契約は米国国内で締結されているため米国国内での取引であり、従って、取引所法10条(b)項が適用されると主張したため、米国国内でスワップ取引が締結されたことをもってMorrison判決第二基準が満たされることになるかが争点となった。この点、第二巡回区連邦控訴審裁判所は、Morrison判決第二基準が満たされるには、米国国内で取引が行われるだけでは十分ではなく、不実開示の請求がどの程度「外国性」を帯びているかを審査する必要があるとした。そして、本件は、欧州のみで株式等が上場しているドイツ企業が、もっぱらドイツで行った不実開示に関する訴訟であって、請求の「外国性」は非常に強いため、Morrison判決第二基準は充足されず、取引所法10条(b)項は適用されない旨判示した(ParkCentral Global Hub Ltd. v. Porsche Automobile Holdings SE (2d Cir. Aug.15,2014))。

 東芝事件

 東芝については、そのレベル1スポンサーなしADRが米国で流通していたため、当該ADRを米国で購入した投資家らが、今回の東芝の不正決算事件を理由として、同社に対して米国で証券訴訟を提起した。当該訴訟では、Morrison判決第二基準が、レベル1スポンサーなしADRに対しても適用されるか否かが正面から争点となった。
 この点、原告側は、ADRが「スポンサーあり」のものか「なし」のものかにかかわらず、ADRが米国で取引されている以上、Morrison判決第二基準が充足されるとし、加えて、このレベル1スポンサーなしADRの発行・流通について、東芝は異議を述べず放置していたのであるから、同社はこの取引を容認しており、従って、この点まで考慮すれば、Morrison判決第二基準は当然充足されると解すべきであるとも主張した。
 これに対して、東芝は、レベル1スポンサーなしADRで取引の裏付けとなる同社の株式は、預託銀行により外国で購入され、当該預託銀行が当該株式を裏付けとして、米国でADRを投資家に対して販売・流通させるのであって、米国内で行われているこの取引は、当該預託銀行と当該ADR購入者との間の取引に過ぎず、東芝の関与は一切ない以上、Morrison判決第二基準は充足されないと主張した。
 これに対して、カリフォルニア州中部地区連邦地裁は、大要、下記の理由から、Morrison判決第二基準は適用されないと判示して、原告の請求を却下した。

  1.   当該ADRの店頭取引は表面上米国内で行われているように見えるが、東芝がどのようにその取引に関与しているかにつき原告は立証できていない。
  2.   Morrison判決は、預託銀行が購入した株式を裏付けとするADRについて取引所法が適用あるとは述べていない。むしろMorrison判決の背景にある考え方は、この場合、取引所法は適用されないという方向に働く。
  3.   外国企業に対して取引所法に定める不実開示規制が適用されるためには、会社の能動的行為が必要であり、更に、このような能動的行為は、米国での証券の販売に関連するものでなければならないと解されるところ、本件で、原告は、東芝が「米国での証券の販売に関連して」詐欺的行為を働いたということを立証できていない。

 以上のとおり、カリフォルニア州中部地区連邦地裁判決(以下「東芝事件判決」という)は、株式発行企業の能動的な行為が、米国での証券販売行為に関連して行われる必要があることを理由として、取引所法の適用を否定した。この判決は、前述した3つの考え方の中では、丙説(取引場所プラスアルファ説)に近い考え方を採用したものと評価できよう。

 レベル1スポンサーありADRが発行されている日本企業の米国証券訴訟リスク

 東芝事件判決の射程は、東芝が「レベル1スポンサーなしADR」と「レベル1スポンサーありADR」との差異を強調していたこともあり、会社が発行に関与していない「レベル1スポンサーなしADR」の取引についてのみ及ぶと考えるのが穏当であろう。
 従って、「レベル1スポンサーありADR」が米国証券訴訟に服するかという問題は、今後の裁判例を待たなければならない。この点に関し、現在注目を集めている事件として、英国企業であるTescoに対する米国証券訴訟(クラスアクション)がある。この件は、Tescoがレベル1スポンサーありADRを発行していたところ、当該ADRを購入した投資家らが、Tescoの不正会計事件を理由にニューヨーク州南部地区連邦地裁で証券訴訟を提起したというもので、レベル1スポンサーありADRの取引に対してMorrison判決第二基準が適用され、当該証券訴訟の提起が認められるかが争われている。この点、Tescoは、当該訴訟において、原告投資家らが主張する不実開示(不正会計事件)は英国で行われたものであり、当局の捜査も英国で行われ、証人も証拠もすべて英国に所在しているため、本件不実開示の請求は「外国性」が極めて強いとして、前記のポルシェ事件第二巡回区連邦控訴審裁判所判決に照らせば、本件ではMorrison判決第二基準を満たさないと主張している。これに対して、原告投資家らは、ポルシェ事件では、ポルシェはヘッジファンドが締結していたスワップ契約に何の関与もなく、その存在さえも知らなかったところ、本件におけるTescoのADRは「スポンサーあり」ADRであって、TescoがADRの発行・流通に自ら積極的に関与しているため、Morrison判決第二基準は充足されると主張している。

 結語 ~ 証券訴訟の「国際化」 ~

 外国企業に対する米国証券訴訟に関しては、2010年のMorrison判決により、米国外の証券取引所において外国企業の株式等を購入した投資家による、米国での証券訴訟の提起は難しくなっていたところである。しかし、その株式等につき米国においてADRが発行され、流通している外国企業に対しては、依然として米国で盛んに証券訴訟の提起がなされている。今回の東芝事件判決(前記のカリフォルニア州中部地区連邦地裁判決)により、「レベル1スポンサーなしADR」が発行されている外国企業については、米国で証券訴訟を提起されるリスクは減少したものと考えられるが、これは下級審判決に過ぎず、今後別の裁判所で異なる判断がなされる可能性は否定できないので、引き続き状況を注視する必要がある。
 他方、Morrison判決の副作用と

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宇野 伸太郎(うの・しんたろう)

 2002年東京大学法学部卒業、2003年弁護士登録、2010年カリフォルニア大学バークレー校ロースクール卒業(LL.M.)、2011年ニューヨーク州弁護士登録、2014年英国仲裁人協会フェロー(FCIArb)、シンガポール仲裁人協会フェロー(FSIArb)、2015年クアラルンプール仲裁センター(KLRCA)仲裁人、インドネシア仲裁委員会(BANI)仲裁人。現在西村あさひ法律事務所シンガポールオフィス共同代表・パートナー。
 著作に「米国連邦証券取引所法の域外適用- Morrison判決とADR発行企業への影響」旬刊商事法務1934号・1935号(共著、2011)、「米国クラスアクションの概要」太田洋ら編『消費者集団訴訟特例法の概要と企業の実務対応』(商事法務、2015)204頁-281頁などがある。

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