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西村あさひのリーガル・アウトルック

平成26年以降のインサイダー取引規制の改正動向と今後の展望

上島 正道(かみじま・まさみち)

 公募増資インサイダー取引事件などを受けて、近年、金融商品取引法のインサイダー取引規制を見直す法改正が相次いでいる。今年6月末まで金融庁総務企画局市場課専門官として法改正の動きを間近で体験してきた上島正道弁護士が、3回にわたり、最近のインサイダー取引見直しの動向について解説する。3回目の今回は、非上場の有価証券に係る不公正取引規制や無体財産の没収に係る手続規定の整備に関する平成26年改正法や、インサイダー取引規制に関するQ&Aについて語る。

 

近年のインサイダー取引規制に関する見直し(3)

西村あさひ法律事務所
弁護士 上島 正道

 1 はじめに

拡大上島 正道(かみじま・まさみち)
 2004年慶應義塾大学法学部卒業、2007年弁護士登録。2011年4月から2014年6月まで金融庁総務企画局市場課専門官として、金融商品取引法等の改正等を担当。2014年7月より西村あさひ法律事務所に復帰。
 近年の相次ぐインサイダー取引規制に関する見直しを踏まえ、「近年のインサイダー取引規制に関する見直し・1」(本年9月17日)及び「近年のインサイダー取引規制に関する見直し・2」(本年10月1日)では、平成24年改正法及び平成25年改正法に関する見直しについて解説した。本稿では、平成26年改正法以降の見直しについて、解説することとしたい(注1)。なお、本稿中、意見にわたる部分は、筆者の個人的な見解であることを申し添える。

 2 平成26年改正法による見直し

 (1) 経緯

 平成25年に設置された「新規・成長企業へのリスクマネー供給のあり方等に関するワーキング・グループ」においては、新規・成長企業へのリスクマネー供給のあり方、事務負担の軽減など新規上場の推進策、上場企業等の機動的な資金調達を可能にするための開示制度の見直し、及びその他、近年の金融資本市場の状況に鑑み、必要となる制度の整備について審議された。かかる審議を踏まえ、平成25年12月25日、「金融審議会 新規・成長企業へのリスクマネーの供給のあり方等に関するワーキング・グループ 報告」(以下「リスクマネーWG報告書」という。)が公表された(注2)。リスクマネーWG報告書においては、新規・成長企業へのリスクマネー供給のあり方として、「投資型クラウドファンディングに係る制度整備」や「新たな非上場株式の取引制度の創設」について提言が行われている。このうち、非上場株式の取引制度としては、従前、日本証券業協会の規則に基づく「グリーンシート銘柄」(注3)があった。しかし、リスクマネーWG報告書においては、市場のような高度の流通性を持たせない仕組みを設けることにより、高度の流通性を付与することに伴って必要となる開示義務等の発行者に対する負担を、極力軽減することが適当とされた。これを踏まえ、日本証券業協会においては、証券会社が上場株式の銘柄ごとに「投資グループ」を組成し、当該グループのメンバーのみへの投資勧誘を認める制度の創設に向けた検討が進められ(注4)、これを受けて、平成26年改正法では、非上場の有価証券に係る不公正取引規制等の見直しが行われた。
 さらに、平成25年11月22日、イー・アクセス株式に係るインサイダー取引事件についての東京地裁判決において、金商法に無体財産の没収に係る手続規定がないことから、犯人が取得した株式(電子化された株券)を没収することができず、また、追徴額は財産の取得時の価額を基準に計算されるため、追徴を科しても犯人の手元に同社株式の値上がり分の利得が残ってしまうという現行制度の不都合性が指摘された。これを踏まえ、平成26年改正法では、無体財産の没収に係る手続規定等の整備が行われた。

 (2) 平成26年改正法の具体的内容

 現行法上、取扱有価証券については、証券会社が売買等の取引の勧誘を行うことが可能であることから、一定の流通性があるとして、インサイダー取引規制や相場操縦等規制の対象となっている。しかし、「認可協会」(具体的には日本証券業協会)の規則上、売買等の取引の勧誘が禁止されていない非上場の有価証券であっても、市場ほどの流通性がなく、ある程度制限的な流通性に留まるものについては、リスクマネーWG報告書の指摘を踏まえ、インサイダー取引規制や相場操縦等規制の適用対象外とすることが適当であると考えられることから、平成26年改正法では、取扱有価証券の定義から、(認可協会の規則において)「流通性が制限されていると認められる有価証券として内閣府令で定めるもの」が除外されることとされた(金商法67条の18第4号)。これにより、一定の投資グループ内での取引に留まり、流通性が制限されたものについては、取扱有価証券から除外されることとなり、インサイダー取引規制や相場操縦等規制の適用対象外となることとなる。
 この、「流通性が制限されていると認められる有価証券」の具体的な内閣府令の内容は、現在、金融庁で検討されており、通例であれば本年12月~平成27年2月ころまでの間にパブリックコメントに付されるものと考えられる。

 また、平成26年改正法では、電子化された株券等の没収手続の整備が行われている。この背景となった上記東京地裁判決は、イー・アクセスの従業員である被告人が、イー・アクセスとソフトバンク間の株式交換が行われるというイー・アクセスの業務等に関する未公表の重要事実を知りながら、その公表前に、同社株式を買い付けたという事案である。その後、イー・アクセスとソフトバンクは株式交換契約を締結し(注5)、イー・アクセス株式は株式交換によりソフトバンク株式に交換された(注6)。そうすると、被告人がインサイダー取引により取得したイー・アクセス株式は「第197条の2第13号の罪の犯罪行為により得た財産」(金商法198条の2第1項1号)に該当し、ソフトバンク株式は「前号に掲げる財産の対価として得た財産」(同項2号)に該当するため、いずれも必要的没収の対象となる。しかし、インサイダー取引により、有体物である「株券」を取得し、これをそのまま保有していたとすれば当該株券を没収することは可能であったが、株券が電子化されて無体財産となり、こうした財産に関する没収の手続規定(注7)がないことから、「没収することができないとき」(同条2項)に当たるものとして必要的追徴の対象に当たるとされてきた。通常、インサイダー取引を行った者は、重要事実の公表前に株式を取得し、重要事実の公表による値上がり益を取得・確定するため当該公表後速やかに取得株式を売却することが想定され、このようなケースでは、この売却代金自体が「前号に掲げる財産の対価として得た財産」(同条1項2号)に該当するので、犯人の手元に利益は残らないこととなる。しかし、上記東京地裁判決の事案においては、被告人は株式交換により取得したソフトバンク株式を保有しており、その後大幅に値上がりしたが、追徴の価額は財産の取得時を基準とすることから、この値上がり益は被告人に帰属するという結果になった。かかる事案を踏まえ、平成26年改正法では、金商法に、第8章の2として、「没収に関する手続等の特例」が設けられ、没収等に係る手続規定が整備され、電子化された株券等の無体財産についても没収が可能となった。これにより、上記東京地裁判決のような事案では、株式交換により取得した株式そのものが没収の対象となり、被告人に値上がり益が帰属しないこととなる。

 (3) 小括

 平成26年改正法におけるインサイダー取引規制関連の見直しは、平成24年改正法、平成25年改正法における改正内容に比べるとやや小規模なものに留まっている。特に、無体財産の没収手続に関する制度整備は刑事司法に関する見直しであり、金融・企業実務に与える影響は乏しいものと考えられる。
 他方、新たな非上場株式の取引制度については、リスクマネーの供給を進めようという金融行政の旗振りの下、どこまで利用が促進されるか今後の動向が注目される。とりわけ、真面目な企業・個人がインサイダー取引規制への抵触を恐れるがあまり、市場への投資を避けるという動向が指摘される中、新たな非上場株式の取引制度により、インサイダーフリーな領域での取引が可能となれば、こうした企業・個人による投資先として、魅力的な「投資グループ」が形成されるのではないかと考えられる。

 3 インサイダー取引規制に関するQ&A問3の追加

 (1) 経緯

 平成25年12月13日に金融・資本市場活性化有識者会合が公表した、「金融・資本市場活性化に向けての提言」(注8)においては、「投資に資金を振り向ける余力とリテラシーがありながら、インサイダー取引規制との関連で、上場会社の役職員等が持株保有に過度に慎重になっているとの指摘もみられる。社内ルールの見直しの働き掛けや、インサイダー取引規制の見直し等が必要と考えられる。インサイダー取引規制の対象にならない投資信託等商品の一層の普及が進むことも有効と考えられる。」との指摘が行われた。
 かかる提言を踏まえ、金融庁・監視委は、平成26年6月27日に、インサイダー取引規制に関するQ&Aに「問3」を追加し、これを公表した(注9)

 (2) 問3の具体的内容

 問3においては、上場会社の役職員が、自社や取引先の株式を売買する場合、それらの会社に係る未公表の重要事実を職務等に関し知っていれば、取引の経緯等から重要事実を利用する意図がないことが明らかであったとしても、インサイダー取引規制違反として課徴金納付命令等の対象となるかという問いに対し、インサイダー取引規制の趣旨に遡り、投資家の信頼の確保という観点からは、「会社関係者」が未公表の「重要事実」を知った後に売買等を行ったとしても、当該売買等が「重要事実」を知ったことと無関係に行われたことが明らかであれば、インサイダー取引規制によって抑止を図ろうとする売買等には該当しないとされている。
 その具体例として、①「重要事実」が、その公表により株価の上昇要因となることが一般的に明白なときに、当該株式の売付けを「重要事実」の公表前に行っている場合、②「重要事実」を知る前に、証券会社に対して当該株式の買付けの注文を行っている場合など、取引の経緯等から「重要事実」を知ったことと無関係に行われたことが明らかであれば、インサイダー取引規制違反として課徴金納付命令等の対象とされることにはならないとされている(注10)
 これらは、Q&Aの記載上明確ではないものの、金商法166条6項12号の包括的な適用除外「その他これ(いわゆる知る前契約・計画)に準ずる特別の事情に基づく売買等であることが明らかな売買等をする場合」の1つに位置付けられるのではないかと考えられる。

 (3) 小括

 当該問3は、課徴金納付命令等について言及するに留まっており、もちろん、ある重要事実が株価の上昇要因となるかが不明確な場合や、証券会社に買付け・売付け両方の注文を行っておいて、重要事実を知った後に一方を取り消すようなケースでは、なお、課徴金の対象となることもあり得るが、問3は、適用除外の一類型を述べたものと考えられ、実務上は、問3で例示されているようなケースについて当局が制裁を課す可能性は乏しいと考えられる。
 当局は、こうしたQ&Aなどにより、インサイダー取引規制違反として摘発する対象を一定程度明確化しているが、なお、規制の外縁が不明確な部分はあり、ひとたびインサイダー取引をしてしまった場合の不利益を考慮し、真面目な企業や個人が取引を萎縮してしまうようなことがないよう、より一層の明確化が望まれる。

 4 今後のインサイダー取引規制に関する展望

 毎年の恒例となりつつある金商法の改正では、近年、インサイダー取引規制の見直しも恒例化しつつあった(注11)。特に、平成23年及び平成24年はインサイダー取引規制の見直しを念頭に置いた「インサイダー取引規制に関するワーキング・グループ」が実施され、真正面からインサイダー取引規制の見直しを行い、平成25年改正法では、情報伝達・取引推奨規制の導入等、大幅な改正が行われている。情報伝達・取引推奨規制については、諸外国には類例があるものの、本邦では新たに導入された規制であり、当初の運用も慎重になるものと考えられる。ただし、新たな規制を踏まえて、各企業が情報管理等について意識を新たにし、規制に違反しないよう努めることで、情報伝達・取引推奨規制の規範を通じた一般予防効果が期待され、証券市場の公正性・健全性に対する信頼の保護が図られるものと考えられる。
 平成24年改正法・平成25年改正法に対し、平成26年改正法は、他のワーキング・グループにおける検討結果等を踏まえた反射的な改正に留まっている。そのため、しばらくはインサイダー取引規制に関する抜本的・大幅な見直しは行われないものと考えられる。
 今後予想される見直しとしては、平成24年インサイダーWG報告書において指摘された事項中、対抗買いに関する適用除外規定(金商法166条6項4号、167条5項5号)に関する解釈の明確化、いわゆる知る前契約・計画に係る適用除外規定(166条6項12号、167条5項14号)の基本的考え方の明確化、包括的な適用除外規定の新設、ガイドライン等による法令解釈の明確化が予想される(注12)。このうち、後者の知る前契約・計画に係る見直しについては、「包括的な適用除外規定」を足がかりに、実務上、インサイダー取引該当性が問題となり得るもののうち、かなりの範囲についてフォローできるのではないかと思われる。
 折しも、アベノミクス効果により数年前の水準から大幅に上昇した株式や、新規・成長企業へのリスクマネー供給、NISAによる個人投資家の裾野の拡大等、「投資」への強い舵取りが見受けられる。一方、市場の公正性・健全性の維持のため、監視委によるインサイダー取引の摘発も積極的に行われていることから、仮にインサイダー取引として摘発された場合・調査を受けた場合の(特に真面目な企業や個人にとっての)多大なリスクを踏まえ、積極的な投資ができない層も少なからずいる(注13)。インサイダー取引を的確に規制し、証券市場の公正性・健全性を維持する観点からは、重要事実のバスケット条項のように、ある程度構成要件に幅を持たせる必要性は理解できるが、「この類型であれば、調査によるレピュテーションリスクもない」といった明確なセーフハーバーがあると、特に真面目な企業や個人が安心して投資できることに繋がるのではないだろうか。

 ▽注1: 略語については、「近年のインサイダー取引規制に関する見直し(1)」、「同(2)」と同様とする。なお、平成26年改正法以降の改正事項も含めたインサイダー取引規制の体系的な解説については、木目田裕・上島正道監修「インサイダー取引規制の実務 第2版」(商事法務、平成26年)を参照。
 ▽注2: http://www.fsa.go.jp/singi/singi_kinyu/tosin/20131225-1.html
 ▽注3: グリーンシート銘柄

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上島 正道(かみじま・まさみち)

 2004年慶應義塾大学法学部卒業、2007年弁護士登録。2015年公認不正検査士登録。
 2011年4月から2014年6月まで金融庁総務企画局市場課専門官。金融庁においては、不公正取引、金融商品取引業者等の業規制に関する政策立案、金融商品取引法・関連政府令の改正作業や、課徴金個別案件、課徴金納付命令の取消訴訟などを担当。2014年7月より西村あさひ法律事務所に復帰。
 主な取扱い分野は、危機管理・訴訟その他一般企業法務。
 主な著書として、「よくわかるインサイダー取引規制入門Q&A」(商事法務、2016年)、「インサイダー取引規制の実務(第2版)」(監修)(商事法務、2014年)、「逐条解説2013年金融商品取引法」(編著)(商事法務、2014年)。

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